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行业景气低点已过 造纸板块具备看涨期权效应

发布日期： 来源：证券市场红周刊

近期造纸板块出现反弹走势。短期来看，由于纸价、吨纸利润、纸企估值等都已回落至上一以示波器为例轮行情启动前的低点，在经历半年多去库存后，行业供需重回平衡，因此后续经济复苏将给造纸板块带来较大弹性，当前正是安全边际较高的布局时点。

但值得一提的是，考虑到造纸对上游较为依赖，且环保政策下产能难以持续扩张，纸企长期成长可能有较大的不确定性。

长期成长存不确定性

除去消费属性偏强的生活纸以外，过去10年造纸板块的股价表现整体不尽人意。造成这一局面的原因：一方面是估值中枢的回落，例电液伺服万能实验机虽精细但其实不娇贵如玖龙纸业在2010年估值尚有25倍，如今只剩5倍；另一方面则是近年来纸企业绩并无明显增长。

为何纸企增速如此缓慢，主要可以从两方面来理解：一方面，也是最主要的方面，造纸行业是一个高度依赖上游原材料的行业。造纸企业的成本构成中，废纸及木浆通常能占到75%-80%，我国在这两大原材料领域并不存在资源优势（或出于保护资源需要不鼓励大规模开发），因此每年需大量从海外进口废纸及木浆，根据笔者的统计，废纸、木浆的进口依存度分别高达35%、70%，上游原材料环节有很大的议价权。与此同时，各家企业出品的纸4是建立健康规范的发展环境品往往同质化，造纸企业无法形成品牌壁垒，只能靠规模效应比拼成本优势。

如此的商业模式，决定了造纸是一个被上下游夹击的“中间环节”，天然难以分享到行业成长带来的超额利润。

另一方面，环保政策的趋严也限制了纸企的扩张。众所周知，造纸是个高污染、高能耗的产业，在现如今越发注重可持续发展的年代，即便是龙头企业要想扩张产能也不是件容易的事情。比如A股文化纸龙头晨鸣纸业，公司2009年的时候机制纸产量便有304万吨，2014年达到426万吨，直到去年仍只有457万吨，10年增长不过50%。

在国内增加产能难度较大的背景下，近年来各大纸企纷纷动起了出海的念头，其中，以玖龙、山鹰为代表的收购派并购了欧美的纸浆厂以获取外废原材料，以理文、太阳为代表的建厂派陆续在东南亚进行产能建设。但海外项目终究有较大的不确定性，诸多项目的投产一拖再拖，实际运营成本也远高于原本预估的情形。

总体而言，造纸并非一个优质的赛道，它的未来很可能重演过去坎坷发展的历史，因此从投资角度讲，长期可能不是一个很好的配置对象。

短期调整到位，看涨期权效应明显

对于周期股来说，长期的不确定并不代表任何时候都不值得投资。事实上，在上一轮年的纸品牛市中，纸企龙头大多在短短1年的时间里就上涨了超过1倍，其中玖龙涨了约200%。

随着股价的上涨，近期看多造纸板块的声音也逐渐多了起来。市场主流观点认为，目前纸企行情的推力来自于潜在盈利的改善，这一改善的根源则来源于纸价的持续回暖以及木浆价格的回落。对于这个观点，笔者是持怀疑态度的。

的确，随着文化纸和包装纸进入传统旺季，纸企陆续发出了提价函，但从过往纸价的走势来看，大级别的行情往往需要需求端的共振才会发生，比如2008年的四万亿、以及年的库存周期。在当前经济复苏羸弱的大环境下，这种持续性的提价大概率很难持续。

另外，近期浆价的回落核心原因在于前期库存的积压，经过两三个季度的消化，目切刀前库存已趋于合理。浆价与纸价的剪刀差预计会逐步得到收窄，历史上二者基本上走势也是一致的。

尽管如此，笔者仍旧对当前的造纸板块抱正面的态度。主要原因在于：未来一段时间内，无论文化纸还是包装纸都不会有大的供应压力，从目前统计局的数据看，今年前8月造纸及纸制品经过同步齿轮带带动丝杠转动加荷行业固定资产投资累计同比减少8.7%，整体产能释放是低于预期的，因此未来影响行业转好的核心变量就是经济。

即便明年经济回暖或存变数，但目前纸价、吨纸利润、纸企估值，大抵上都处于上一轮造纸行情启动前的低点，实际上现在布局的赔率和胜率都是很高的。一定程度上，我们完全可以把对纸企的投资看成是明年经济回暖的看涨期权。

布局有扩张能力的有机水果纸企

随着经济的复苏，大部分纸企盈利和估值预计都将得到改善。文化纸方面，纸企龙头主要包括晨鸣纸业、太阳纸业(002078,股吧)和山鹰纸业，包装纸龙头则包括玖龙纸业和理文造纸。从投资的角度看，最好选择产能仍在快速扩张的纸企，这样能赚取超越行业利润回归的超额收益，如太阳纸业。

近几年无论是制浆还是造纸方面，太阳纸业的产能都是持续扩张的，当前就能清晰地看到公司未来三年的产能投放节奏。一是国内20万吨的针叶浆项目缠绕机，预计将于今年底投产；二是45万吨文化纸项目，预计将于2021年投产；三是老挝80万吨箱板纸项目，预计也将于2021年投产。

整体来看，到2021年，太阳整体的造纸产能将达到550万吨，对比2018年300万吨的水平有大幅的增长，这在整个纸品行业来看都是比较难得的。